在该篇内容中，莫尼什分享了他对内在价值的理解，也就是有两层含义：一是，人们常以为的；二是，所有者的内在价值，他以巴菲特对伯克希尔的持股来清晰的解释了什么是所有者的内在价值。
然而，内在的价值尽管概念很简洁，但在实际的投资中，还是很难一下子就把企业的内在价值弄清楚，原因在于我们的能力圈扩展的太慢。
总之，这些案例的分享会让你对投资又有深层次的理解。当然，莫尼什也分享了他曾经买腾讯、阿里和茅台的一些经历。

刘教授：帕伯莱先生是帕伯莱投资基金的管理合伙人，该基金受1950年代巴菲特合伙企业启发而设立，其规则也高度仿照巴菲特早年的合伙模式。
自1999年成立至2023年12月，投入帕伯莱投资基金的每10万美元已增值至183万美元，这相当于年化收益超过 12%，而同期标普 500 的年化回报约为 7%。
帕伯莱先生还是达克沙纳基金会（Dakshana Foundation）的创始人兼主席，该基金会是类美国501(C)公益慈善机构，致力于通过教育扶贫济困。
莫尼什：去年，我讲了“抱团取暖”（circling the wagons，可以指一群人为了共同的目标团结起来。历史上，这个词最初用来描述美国人在 19 世纪使用的一种防御策略。后来，它在口语中演变为人们互相保护的意思）这一概念，从我的角度看，这是在投资中取得卓越回报的一个重要观念。
今天我要谈的，是一些尚未完全成形的想法与思考。你们今天算是我的“小白鼠”，多谢忍耐。这些内容我从未公开讲过，也还没发展成一套完整的框架。也许再过几个月，或者一两年，我们能将其梳理成一个清晰紧凑的体系。眼下，我很高兴能借此机会，至少先在脑海中理清这些思路。
所谓“抱团取暖”，是指当我们有幸——无论是部分还是完全——拥有一家商业模式优越、前景光明的企业时，我们就牢牢地持有它，不要自作聪明地去纠结它是否高估了、是否该换别的标的，等等。
很多时候，少即是多；少动，反而更赚钱。沿着这条路走，往往是很好的选择。但这一概念在某种程度上绕开了内在价值这个议题，而内在价值归根到底才是一切判断的基石。
内在价值的定义，其实简单得令人咋舌。约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）大约在一百年前就提出了这个概念：它不过是一家企业从创立到终结期间所能产生并分配的全部现金流总和，再以合理的利率折现至当下。
定义本身非常简单；真正困难的，是把它算出来。要去判断一家企业在未来 5 年、10 年、15 年究竟会产生多少现金流，这件事就变得相当复杂。
以伯克希尔·哈撒韦为例，这是我们大多数人都很熟悉的企业。沃伦和查理都曾说过，他们各自对伯克希尔的内在价值有一个判断。假如让他们各自写下那个数字，或者一个区间，那么两人的答案不会完全一样，多少会有些差异。
与此同时，伯克希尔也曾在它认为股价明显低于内在价值时回购股票。最近，他们甚至愿意在有形账面价值的 1.2 倍左右进行回购。
巴菲特和芒格都曾表示，随着伯克希尔越来越像一组全资控股企业的集合体，有形账面价值已越来越不是一个适合衡量伯克希尔价值的指标。
举个例子，他们当年收购喜诗糖果（See’s Candies）时，支付的价格超过其账面价值的三倍。如果你用 1.2 倍账面价值去衡量伯克希尔，那么像喜诗这样的企业就会被严重低估。
再比如伯灵顿北方铁路（Burlington Northern Railway），如果你从重置成本的角度看，要重建这样一条横贯大陆的铁路，几乎不可能做到。即便勉强做到，其成本也可能超过伯克希尔的当前市值——也许在七八千亿美元以上，甚至超过一万亿美元。
但如果你真按那个数字去给伯灵顿北方估值，可能又会偏高，因为它的盈利能力并不支撑那样一种账面价值。
所以，出于诸多原因，账面价值是一个不充分的衡量标准。
我还觉得，当巴菲特和芒格说他们心中有一个伯克希尔内在价值区间时，他们脑中所想的，很可能仍然是一个低于账面价值两倍的数字。
比如今天的伯克希尔，大概交易在1.5 倍账面价值左右。当前估值在 1.5 倍附近，而我猜想，他们两位大概都会认为，若按 2 倍账面价值给伯克希尔估值，已经算是比较乐观了。
但当我进一步思考这个问题时，我意识到，如果回头看伯克希尔的历史，会发现它在过去某些时候其实非常愿意发行股票。他们曾发股去收购 Dexter Shoes——那是一笔人们巴不得忘掉的交易；他们也曾发股去收购伯灵顿北方铁路。也就是说，尽管他们总体上不情愿发股，但为了完成某些交易，他们也完全愿意这么做。
可如果你看巴菲特本人，他自己却从未买过、也从未卖过一股伯克希尔股票。在近 60 年经营伯克希尔的时间里，他的持股比例始终静止不动。即便股价大跌时，他也没有增持；即便伯克希尔股价到了某些人会称为“狂热高估”的水平，他也没有减持。
也就是说，虽然伯克希尔公司层面时不时会通过发股或回购来处理股份问题，但沃伦·巴菲特个人从未这样做过。
因此，关于“内在价值”这个概念，当你思考沃伦和查理提出的、即“伯克希尔大概值低于 2 倍账面价值”的说法时，你会发现它并不能完全涵盖问题。
比如说，假设我们回到 1990 年，当时伯克希尔股价大约是每股 4000 美元。若乘以大约 150 万股的流通股数——当时差不多是这个数量，现在其实也差不多——那么那时的市值约为 60 亿美元，而账面价值也许只有其中的一部分，大概 30 亿或 40 亿美元。
如果你当时站出来说：“好，我们用账面价值两倍这个简化指标来近似内在价值。” 那你得出的数字大概不会高于每股 8000 美元，也许是 6000 美元左右，总之不会离市场价 4000 美元太远。
但我们现在站在未来回头看，就会知道，事实显然不是这样。
1990 年时，我们之所以看不见，是因为我们无法预见未来的现金流。如果今天跳到未来，再回望 1990 到 2024 年这段时间里伯克希尔产生的现金流，再把这些现金流全部折现回 1990 年，那么你得出的数字，将远高于每股 1 万美元，甚至 2 万美元，它会形成一个远远高于沃伦和查理当时口中“可能的内在价值”的真实内在价值。
那么，伯克希尔真正的内在价值到底是什么？是像沃伦和查理告诉我们的那样，用“账面价值加某个溢价”的方式去衡量？还是应该基于未来现金流做假设，再折现回来？
以我这个简单粗浅的思考框架来看，或许存在两种不同的“内在价值”，也就是两种不同的描述方式；而这两种方式，恰好可能对应着巴菲特对待伯克希尔股票的两种方式。
第一种，是伯克希尔公司层面的方式：当伯克希尔用股票去收购企业，或者回购自身股份时，股票在这个层面上是可以操作的。
第二种，是他作为个人对伯克希尔持股的方式：他的持股从不变化，除了把一部分捐给慈善事业之外，几乎完全静止。他从未认真考虑过卖出任何股份，而且他说未来也永远不会卖。
在我看来，沃伦·巴菲特这个“个人”，比伯克希尔·哈撒韦这家公司本身，更深刻地理解了伯克希尔的内在价值。巴菲特本人，对伯克希尔究竟值多少钱，看得更透。
所以说，在 1990 年每股 4000 美元时，伯克希尔公司层面也许愿意发行股票去收购企业；但无论当时还是现在，巴菲特个人却并不愿意以那样的价格上卖出股票。
再看我自己的例子，我经营的帕伯莱投资基金，本身也是一门经济性极好的生意。关于帕伯莱投资基金普通合伙人的经济结构，我过去说得不多，但我可以简单讲一点，在过去 25 年里，我们的税前利润率大约是 88%。
也就是说，帕伯莱投资基金在过去 25年赚到的管理费中，有 88% 最终成为经营利润，这是一门极好的生意，比苹果还好，非常令人满意。
这些年来，时不时会有人来找我，想买下普通合伙人的一部分股份；尽管我从未向他们披露过详细财务数据，他们仍然很有兴趣买入；而我甚至连 5 秒钟都不用，就会忽略这些报价并予以拒绝。
理由很简单，如果你问我，帕伯莱投资基金普通合伙人的内在价值到底是多少，我并不知道。我只知道，这个价值的区间可能非常宽，而在这个宽区间的上限，可能是一些非常惊人的数字，而我并不知道它最终会落在区间的上端还是下端。
同样地，当沃伦持有伯克希尔，并且像他那样深刻理解这门生意时，他显然看到了伯克希尔宽阔而深邃的护城河，因此他愿意一直待在里面；查理·芒格也是如此，他超过 90% 的净资产都在伯克希尔。
所以，关于内在价值，可以有两种思考方式：一种是通常意义上的内在价值；另一种，我称之为“所有者内在价值”，或者说“站在所有者角度定义的内在价值”。
这种“所有者内在价值”，不仅仅意味着你对企业进行一个更长周期、更宽视野的观察，它还包含了一些所有权附带的无形因素，比如控制权。
我后来意识到，一旦我将普通合伙人的任何一部分出售出去，这门生意就会开始倒计时，因为买入那部分股权的人，迟早会想要变现套利。
两种定义中的内在价值，都涉及未来现金流；但“所有者内在价值”还进一步涉及由所有权带来的那些无形收益。
回到“抱团取暖”这个概念，它其实略过了内在价值的问题。它只是说：“嘿，你拥有一家伟大的企业，那就把它拿住，别问太多。”
可如果我们真的追问下去，就会说：不，每一家企业都有其有限价值。现实是，我们这一辈子只需要富一次，不需要富很多次。正如查理所说：“一旦到了那个地方，你就不想再退回去了。”
其次，大多数时候，你只需要对一次；你也许会做 100 笔股票投资，其中甚至可能有 90% 以上都不成功；但只要其中少数几笔成效极其惊人，就足以让整个组合看起来非常漂亮。
过去几天，《金融时报》提到，沃伦·巴菲特在伯克希尔投资组合里一共买卖过 65 家公司、65 只股票，这已经是相当多的数量了，而我们通常并不把沃伦看作一个交易者；报道还说，他持有这些股票的平均期限略高于 4 年。
而，托德和泰德，按《金融时报》的说法，也进行了大量交易，他们的平均持有期甚至不到 3 年。
在这行，高错误率是常态；真正找到那种“圣杯式”的伟大复利企业，是极其稀少的事。
但内在价值这个概念值得我们认真对待，尤其是"所有者内在价值"这一层面；所有者视角下的内在价值，能给予我们更强的持仓信念，而不仅仅是一句"这是门好生意"那么简单。
以星巴克为例，就在最近几天，星巴克的股价遭遇了重创。那它究竟是一家在未来面临长期结构性问题的企业，还是仅仅遇到了一个减速带？这种问题，在当下往往很难回答；只有拉长时间，我们才会看清，那究竟只是个小坎，还是远比小坎严重得多。
如果我们每碰到一个减速带，都要对像星巴克这样的企业重新做一轮彻底分析，那想要长期持有它就会变得极其困难。
来奥马哈之前，我正在听一档播客，嘉宾是肯·兰格尼（Ken Langone），兰格尼是家得宝（Home Depot）的创始人，投资生涯中有过多次极其成功的投资。
采访者问他：“Ken，你持有 Home Depot 超过四十年，当时你做了哪些财务分析？在持有过程中又持续做了哪些财务分析？”
兰格尼只是笑了笑，说：“我押注的是人。我押注的是这群人，分析到此为止，除此之外我没有做任何别的事情。”
他说自己与同一个女人相守了六十八年，，而她至今仍然愿意忍受他。他说，他用来维系婚姻的心智框架，和他用来持有家得宝股票的框架，本质上是同一套——那就是忠诚。
他说：“如果你要问我的框架，那就是忠诚，仅此而已。”
这位老先生在一生中拥有不止一只百倍股，还有多家公司为他创造了极其丰厚的回报，而原因几乎全是“不折腾”。
他谈到了一些我们从未听说过的企业，其中包括礼来（Eli Lilly）的一笔持股，那是因为礼来收购了一家他持有股权的企业而来的。
他没有做任何操作，那笔投资在Home Depot 之外，也额外给了他 40 倍收益。这些，都是在主线战场之外悄然积累的额外之财。
所以，不妨试着从“所有者”的角度去理解内在价值，即便我们实际上并非控股所有者。
如果你持有的是星巴克的一小部分股份，而你试着像 Howard Schultz 那样去思考这家公司，那么你的观察镜头就会拉得更远。你会把目光投向更久远的未来，也许就会看到一些纯粹定量分析永远不会告诉你的东西。
关于这个话题，今天我大致就讲到这里，之后我会继续反思，希望下次再谈时能讲得更清楚。
为什么成功押注
卓越的企业概率如此之低？
莫尼什：接下来，我想切换到另一个话题。
仍然回到“抱团取暖”这个概念，我之前提过，在过去 58 年里，沃伦大概只靠 12 个超级大成功，造就了伯克希尔·哈撒韦。我当时猜测，他也许一共做了 300 个决策，但真正有决定性意义的只有 12 个。
可如果考虑到他在最近几十年其实是一个相当高频的交易者，那么他真正做过的决定也许有 500 个、600 个，于是那些真正“击出全垒打”的成功案例，可能只占 2% 或 3%。
这就引出第二个问题：为什么找到那些“超级命中”的能力，会如此如此稀缺、如此分散？
巴菲特自己说，他平均每五年才能找到一个伟大的主意；至于我们这些普通人，也许 25 年才有一个。
那么问题来了，这可是巴菲特自己说的——为什么识别一家伟大企业、买入它并长期持有，会如此之难，难到要花这么久？
答案在于：能力圈扩展得极慢。
而沃伦和查理的能力圈，在过去几十年里其实都大幅扩展了。他们两人都反复讲过，如果把他们在过去 10 年、20 年、30 年做过的很多交易放回到前 30 年，他们根本做不了，因为那时他们太笨了，根本看不懂那些生意。
比如，如果没有喜诗糖果的投资，就不会有可口可乐的投资。没有投资喜诗糖果，就没有后来投资可口可乐公司；很可能也没有苹果的投资——因为这两门生意的本质都在于品牌，是关于品牌的力量以及品牌能走多远的深刻洞察。
以可口可乐为例，巴菲特是在1980年代末、1990年代初投资的。彼时，他们将伯克希尔四分之一的账面价值押注于可口可乐，这是一个极为大胆的赌注，可能是伯克希尔历史上最大的单笔押注，甚至可能至今仍是。
对于一家保险公司而言，将整个账面价值的四分之一投入一家自己并不控股的企业，这是极为反常之举。但他们对这笔押注充满信心——这份信心，无论是对押注规模的把握，还是持有至今乃至更远未来的定力，都源于从喜诗糖果收购中所汲取的深刻领悟。
喜诗糖果收购于1972年，而第一笔可口可乐股票的买入则是1988年，整整相隔十六年。他们对可口可乐的投资框架，要到1980年代才真正完全成形。
举个例子，在喜诗糖果的运营中，巴菲特唯一真正亲自插手的环节，就是每年 12 月 26 日调价。
他告诉负责经营的查克·哈金斯（Chuck Huggins）："就当这是你自己的公司来经营，我们不会来打扰你，你只管做你认为对的事——唯一的例外是，定价权由我沃伦·巴菲特来掌控。"
每年12月26日，他就坐下来翻出喜诗糖果的价目表，划掉所有旧价格，将价格上调到通胀率的两到三倍，比如在通胀率可能只有3%至4%的年份，他每年涨价10%至12%。
令他自己都颇感意外的是，一年后销量竟然还涨了2%，消费者接受了这个新价格；第二年他再涨10%，销量又上涨2%，他再度惊叹不已。
喜诗基本上是加州现象。20 世纪 70 年代、80 年代，加州 GDP 大概每年增长 5% 到 6%，是一个相当高速增长的时期。这样大幅提价，也许压抑了一部分销量，使其增速赶不上加州 GDP 的增长，也许只有后者的 40%，但这根本无关紧要。
因为这是一个 极为出色的决策，一条现金之河正从喜诗源源流出。他们当初买下喜诗只花了 2500 万美元；就算只算过去十到十五年，他们从喜诗拿到的股息就已超过 20 亿美元。
不过，他们也看到了喜诗的局限。最大的局限在于，他们一再尝试把业务扩展到加州之外。巴菲特希望喜诗进入所有州、所有国家；可他连第二个州都没能做成。
他们反复在芝加哥开店，结果亏很多钱，只好关掉；在纽约开店，也是一样。喜诗多年做过无数次试验，再加上沃伦和查理两位聪明绝顶的大脑，也始终无法把这个品牌扩展到加州之外。
当他们后来接触到可口可乐，研读其历史，眼前豁然开朗——可口可乐在地理扩张上毫无障碍，全球如今只有古巴和朝鲜这两个国家喝不到可口可乐。
如果明天这两国任何一个向可口可乐敞开大门，不需要花一分广告费，可乐的销量就会在两国迅速腾飞，这个品牌在流行文化中的嵌入程度极其深厚，力量惊人。
当他们把可口可乐和喜诗放在一起比较时，会发现：喜诗已经是本垒打了，而可口可乐则是“本垒打的平方”。于是，无需多想，他们便大举买入，能买多少买多少。
所以，伯克希尔之所以平均每五年才出现一次这样的“重击”，就是因为这类关于品牌、无形资产、可扩张性、消费体验等深层洞见，需要很长时间才能孕育出来。要真正把这些东西想明白，需要很长很长的时间。
以上就是我的一些想法。感谢你们耐心听我讲完。谢谢大家。
个人投资者的独特优势
刘教授：你提到了两种内在价值，也谈到了“人的价值”。像你这样的大投资者，可以接触到公司的管理层；但很多普通投资者并没有这样的机会，无法深入了解企业中的人。你对这些投资者有什么建议？
莫尼什：这是个很好的问题，接触管理层、内部人或大股东，可能是优势，但也可能是劣势。
如果我们回看伯克希尔买入可口可乐的例子，他们根本没有和管理层接触，他们从未主动联系过可口可乐公司。
他们所做的，只是阅读可公开获得的信息。其中一件事是，他们把可口可乐自上市以来的每一份年报都读了一遍，差不多有 70 年的年报。
沃伦和查理把这 70 年的年报逐年读过，发现可口可乐的销量从未下滑。大萧条时期没有下滑，第一次世界大战、第二次世界大战、朝鲜战争、70 年代滞涨时期都没有下滑，销量年年都在上升。
每一家上市公司都有大量公开信息可供研究。而那些真正影响长期结果的关键因素，内部人未必能帮助你，何况内部人本身也是“销售员”，他们反而可能把你带偏；很多经理人都曾把我带进沟里；最好还是不要和他们谈。
如果你是个人投资者，没有这种接触渠道，反而是一种优势。
刘教授：所以，只通过公开信息来读新闻和做研究，反而可能更客观。
莫尼什：我前不久去一所大学演讲，有个学生问我：“我的能力圈太小了，我懂的东西很少，我怎样才能获得优势？”
我对她说，她其实比我更有优势，因为大学校园往往是变化最先发生的地方。比如说，大学生是第一个彻底抛弃固定电话的群体；其他人都是后来才慢慢放弃的。
有些人今天可能根本都不知道固定电话是什么，没关系；最早抛弃固定电话的是大学生；最早开始取消有线电视订阅的也是大学生。
最早接触 Facebook 的，是少数几所大学里的学生；事实上，Facebook 起初只向哈佛以及一些常春藤学校开放，后来才扩展到其他大学；很多餐饮品牌也都是从大学城起家的。在大学里，你能提前感知到哪些品牌将要腾飞。
在很多方面，年轻人比我这样的人有着巨大的优势——像我这种年纪，生活方式很难再有大的改变，基本是固定的；而年轻人愿意尝试，愿意探索不同的东西。
我对那位女生说：“你去看看自己每个月的支出，看看你花出去的每一美元都流向了哪里。”
你在云存储上花了多少钱？这些钱付给了谁？你都在为什么东西花钱？你花时间最多的是哪些 App？你常去哪些餐馆？你穿什么衣服？你用哪些品牌？把这些全都列出来，哪怕你每月只为某样东西花 50 美分，也把它写下来，然后在下一栏写上：这家公司是否上市。
其中很多都会是上市公司，因为这些公司总想赚你的钱，它们得有一定规模和存在感。接下来，你就可以开始研究了，因为这些已经是你亲身消费的东西，你手上已经掌握了大量非量化的信息，而这会给你带来巨大的优势。
这就是正确的路径。
刘教授：对，就是这个思路。这对想投资的大学生来说，是非常好的建议，也正好引出我的下一个问题，你提到，找到一笔好投资，可能需要五年时间，像你这样已经建立起声誉的人，哪怕前四年没有表现，别人也会有耐心。
但对于年轻的对冲基金经理、年轻投资者来说，五年是很长的一段时间；你对年轻人有什么建议？对于那些想在这个领域开创事业的投资者，你有何忠告？
莫尼什：最应该先做到的一件事，就是你自己的投资要做出好成绩。你已经做了一段时间，用自己的钱积累了一些可供查证的投资记录，期间也许出现了几笔亮眼的成功。
如果你坚持做了五年、十年、十五年，那你已经有了几件真正出色的案例。下一步，就是去跟朋友、家人、还有“傻瓜们”聊——尤其是“傻瓜”，“傻瓜”很重要。然后，你让这些人相信，你就是那个值得他们委以资金的人，然后从这里出发，一步步走下去。
刘教授：您大学念的是工程学，多年后才转向投资领域；您之前提到，在工程学院读书时，你需要非常刻苦地学习；而当你选修商科课程时，却感觉那些内容对你来说轻而易举、水到渠成。
起初，你觉得自己不屑于和那些“商学院蠢货”为伍，你想学工程；许多年后，你才转向了商业与投资；能否讲讲促成这一转变的那个关键时刻或故事？另外，你觉得工程师更聪明，还是商界人士更聪明？
莫尼什：20 岁的那个莫尼什，幸亏你们没见过，对世界的看法是很偏狭的，他思考问题的方式非常有限。
我当时是工程系学生，但我真的很喜欢上商学院的课：会计、经济学、投资。我的本科就读于南卡罗来纳州的克莱姆森大学（Clemson University），我会尽可能多地选修商学院的课程。
我记得有一门投资课，期末考试之前，我的平均成绩已经有 106 分了，教授把我叫到办公室，对我说：“我查了你的背景，很惊讶你竟然不是商科专业，我不知道你将来会成为什么样的工程师，但你肯定选错专业了，你应该转专业。”
而那个眼界很狭窄的年轻莫尼什当时是怎么想的呢？我看见工程课特别难，我从来不是班上的第一，甚至连前三都不常见，必须拼命用功；而商科课却来得那么轻松，所以我就觉得，那些和我一起上商科课的学生，和我工程系的同学在人口特征上似乎不太一样，但那时我并不理解这意味着什么。
这些事大约发生在 1984、1985 年，美国股市在 1982 年已经见底反转。我记得有门投资课，教授给我们每个学生都订了一学期的《华尔街日报》学生版，还做了一个关于迪士尼的案例研究。
那时像迪士尼这样的公司，大概只交易在6、7 倍市盈率，很多东西都非常便宜。我记得教授分析到，单是迪士尼持有的房地产价值，就已经超过了公司的市值，更不用说迪士尼还有大量知识产权，而这些东西后来又进一步增长。
看着这些，我心里想：“哇，这太不可思议了，原来可以这么轻易地捡到这些东西。”
那段时间，我对投资课的热情极为高涨，全情投入。教授说得没错，我本应转系，但那时的莫尼什太“蠢”，没能做出这个抉择。
大约八九年后，我第一次听说沃伦·巴菲特；再往后，我终于完成了这个转变。只是，这个转变比我本该做出的时间，晚了大概 15 年。
但跌跌撞撞之下，我们还是走到了一个不错的终点。事情最终还是成了，我们也就到了今天。